沿着总书记的足迹·西藏篇：谱写雪域高原长治久安和高质量发展新篇章

鉴于近年来人民币已经有了较大的升值，未来的币值会较为稳定，我国资本输出扩大将会持续带来使用人民币对外投资的需求，成为人民币国际化新的重要的驱动力。

这反映出多数企业处于价格下降或持平的状态，工业价格通缩低迷状态难改。令人担忧的已不是融资数据，而是货币投放速度的持续走低，令各方疑虑货币政策口径是否发生变化。

2014年人民币存款增加9.48万亿元，同比少增3.08万亿元，其中，12月份人民币存款增加7229亿元，同比少增4281亿元。为应对存款的时点波动，以及严格的存款偏离度监管，制度和市场层面都需要做出调整。目前中国经济正经历制造业去产能化、金融去杠杆化、房地产去泡沫化、环境去污染化的阵痛转型期，正处在增长速度换挡期、发展方式转型期、产业结构调整期，从旧常态向新常态过渡的关键期。与PPI同比持续负增长相吻合的是，2014年12月中国制造业官方PMI和汇丰PMI均呈现下滑，分别为50.1和49.6。去年12月末，广义货币余额122.84万亿元，同比增长12.2％，增速分别比上月末和上年末低0.1个和1.4个百分点。

报告显示，超过七成72.7％的银行家认为增加存款是银行业面临的最大压力，超过了控制不良资产55.9％、维持净息差水平37.6％以及增加中间业务收入34.3％。在央行货币政策与货币投放方面，告别以往动辄18％的广义货币高增长，迎来12％甚至以下的中低速增长，便将是货币新常态的一个部分。地方平台公司融资主要依赖商、住用地储备去抵押获得贷款，除发行城投债、及成本更高的融资租赁、信托私募等商业融资外，银行贷款比重最高，而土地抵押是获得银行贷款乃至发行城投债的常用方式。

当南巡讲话助推全社会信贷投放狂潮并带来局部地区开发区、房地产泡沫后，中央采取果断措施迅速断奶、大幅收缩信贷，才逐步扭转了前述倒逼式信贷投放模式。为此，央行 被动超发20多万亿人民币来对冲外汇储备。正因如此，2014年以来我们看到的政府不断定向投放流动性并支持实体经济的措施，不仅可能实际所起的作用有限，而且即使强推下去也未必会有很好的效果。从策略上看，很多时候改革与其扬扬止沸，不如釜底抽薪。

在土地改革上，我们也提出应从城郊土地改革开始，通过允许人口流入地城郊农民为外来农民工合法盖出租房的方式来切实拉动增长，有效提升对房地产上下游相关产业产品、服务的需求，特别是消化目前严重过剩的钢铁、建材、能源等行业产能，降低其过高的杠杆率，增加地方政府税收，这样就一方面做大了金融系统蛋糕，也同时有助于核销坏账来降低金融风险。利率过快市场化可能引爆资产泡沫 经济下行时期过快推进利率市场化，至少短期内会对实体经济带来较大负面影响，将加速经济下行甚至引发资产泡沫破裂。

此前因预算软约束而过度借贷的很多上游能源、原材料、乃至重工业行业的国企就会随之出现大规模坏账。楼市全面泡沫化迫使政府推行限贷、限价、限购的房产调控政策。特别是在形成市场化利率的市场微观基础还没有充分夯实的情况下，存贷款利率市场化的结果必然是利率过快上升、波动加大，利率高企时间过长。如果地方政府与国企维持预算软约束，金融改革后借贷方仍然对市场信号不敏感，而银行也会继续偏好于贷款给国企和政府项目，那么就必然会带来严重的道德风险。

而一旦放开贷款利率，银行为盈利必然会强化对优质客户的竞争，结果这部分利率下降就会削弱银行的盈利能力，另一方面，又因市场疲软，银行必须对一般客户贷款提高风险溢价，又会增加这部分贷款企业的成本，最终可能增加银行不良资产。而1990年代中后期地方国企与乡镇企业大规模改制后，地方政府开始热衷于吸引包括外资在内的民营制造业投资。土地抵押贷款与城投债的偿还也主要依赖未来土地增值收益，特别是未来商、住用地一次性土地出让收入。由于民营企业资本回报率一般低于10%，一般而言难以承受高达15%的影子银行融资成本。

首先，中国广义货币M2的绝对规模与相对规模不断增加，经济已开始出现较为严重的资产泡沫，尤其是房地产泡沫。本篇分析的利率市场化与泡沫化房地产市场下行之间可能存在的矛盾，就揭示了单方面推动某项看来合意的改革，但缺乏配套改革可能会带来的更大风险。

由于中央从增值税中拿走了大头，也必然缺乏积极性推动人民币汇率市场化。从这个意义上讲，加快民营银行的市场准入以强化竞争，乃至逐步提升国有银行的非国有股权比例，也都是治本的措施。

虽然2014年银监会批复首批5家民营银行筹建，但直至目前为止民营银行的申请和选择似乎更多体现了监管者的特殊政策，而非基于一套公开透明的监管标准。汇率改革方面，不仅扩大了人民币兑美元交易价浮动幅度，且二季度以来央行基本退出常态化市场干预。上述资金流动难以监管并容易套利对金融改革还有一个重要的策略性含义： 就是很多实体部门可以通过开放来推动改革，但金融部门则是内部改革甚至应先于对外开放。所以，抓住当前经常项目顺差已明显下降，人民币汇率升值预期下降、甚至贬值预期有所增加、国内资产价格也有下降预期的时机，进一步增大汇率弹性，加快建立浮动汇率体制，可能是一个好的选择：它不仅有利于增加出口、稳定经济，也有利于降低过多的外汇储备，有利于加强中国国内货币政策的自主性。一旦境外离岸市场人民币价格的市场化波动与境内在岸市场人民币价格行政管制之间形成利差与汇差，就容易引发一度出现的香港与内地巨额虚假贸易之类的问题。虽然中国平均而言银行规模过大，但也存在数量不少的与地方政府投融资平台、中小房地产商关联紧密、风险较大的中小银行。

客观地说，选择让中国经济顺利实现全面市场化转型的改革次序，并让经济、金融各领域的改革发挥协同作用，不是一个纸上谈兵就能实现的任务，而是一个既需科学论证与仔细规划，更需不断适时调整来处理超预期乃至黑天鹅事件的重大挑战。相反，实践中改革很容易呈现部门化、乃至出现碎片化倾向，甚至还会出现改革的所谓逆行问题：比如实体部门改革与金融、财税改革之间、各个领域内部不同分项改革之间，先后倒置，不仅缺乏配合，甚至反而相互制约。

1990年代后期以来，各地为扩大税基争夺外来投资的区域竞争日趋激烈，从沿海地区开始起步，一波波工业开发区建设热潮拉开序幕。只有如此，很多影子银行的高风险信托和理财业务才会逐步转移到银行表内。

房地产市场下行后上述三个主体给金融系统带来的潜在风险，可称为经济过度依赖房地产的中国特色-。因此，一旦商、住用地价格未来出现快速下行，地方政府的还债就会出现巨大困难。

存款利率上升除增加存款机构经营成本外，还会加速贷款利率上升，造成金融体系剧烈动荡。在这样的政治经济学背景下，就很容易观察到如下情况：难度更大的改革被推迟、而难度较小的改革却加速进行，推动得了的改革加快推、推不动的先等等。实际上，目前中国贷款利率已完全市场化，唯一的限制是对存款利率的限制，但即使是存款利率，实际上也已通过各种理财产品的发售被有效突破。这一点从前些年光伏、钢铁行业的大力支持以及随后糟糕的结果就可见一斑。

1998年和1999年国有商业银行不良贷款率分别高达33%和41%。也正是这一时期制造业产能不断累积，企业利润率迅速下降，地方政府先前控制并作为主要财源的国企与乡镇企业，因其预算软约束欠下了银行体系大量债务，逐步成为地方政府的负资产。

新倒逼机制的出现不仅与 1990年代中期人民币汇率一次性大幅度贬值相关，也与地方政府1990年代中后期逐步开始的竞次式工业化、城镇化模式相关。进入 陶然 的专栏 进入专题： 金融改革 风险 基准利率 房地产 汇率 利率 市场化 。

如果按照这样的理解，我们似乎可以说，当前央行不能完全控制的存贷款利率被过快市场化了，而央行本应控制、而且也可能控制好的国债收益率却连基本的市场基础都还没有建立起来。实际上，地方在招商引资竞争中更看重本地制造业对服务业推动所带来的相关营业税和商、住用地出让金收入。

虽然并不存在一个普适的改革次序清单，但结合国情、结合经济发展阶段，结合宏观经济周期去深入研究并审慎决策不同领域改革之间的力度、节奏与顺序安排，其意义不言而喻。虽然理论上讲利率市场化能增加金融体系对资本的配置效率，且成功的改革会最终带来利率水平下降从而并降低全社会融资成本，但改革成功的前提条件在当前的中国却未必存在。但中国经济走到今天，也正是渐进式改革在各领域特别需要更有效的整体制度安排时。供需两方面综合发挥作用，将会加速房地产市场下行，并进一步引发银行乃至整个金融体系的系统性风险。

1980年代后期日本政府为应对日元升值而过度推动财政信贷刺激并带来泡沫后，还出现了银行为追逐高利润纷纷将资金投向高风险资产，甚至大量资金流向股市和房地产市场的情况。最后，正如余永定教授所言，即使要推动利率市场化改革，其首要任务也应该是通过市场建设，来逐步形成由银行间隔夜拆借利息率作为基准利率，同时大力培育国债市场并引导形成不同期限国债收益率构成的无风险收益率曲线来作为较长期金融产品定价的基准。

当前经济已经出现较严重泡沫，本身就有金融改革长期滞后的原因，所以金融体制必须改革。全面摸清并公开地方政府的资产负债表，尽快硬化地方政府的预算软约束，甚至可以通过行政手段直接遏制地方投融资平台的进一步扩张。

前者运用贷款进一步新建、扩建工业开发区和新城区，改善包括地铁、城市道路在内的基础设施，而后者除运用这些贷款去国内外收购各类资源和资产外，还有相当部分投入城市商、住用地炒作。尤其难得的是，改革以来中国经济虽有起伏，但至今未出现大的金融动荡。